核心观点 近年来，美国主权债务持续增长，美国国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象，美国债务可持续性问题，甚至美元信任风险浮出水面。美国债务持续高增的背后本质是一个始于原始赤字的三角恶性循环，为控制该循环风险，减赤控债较为科学但对美国而言难行。凭借美元地位优势和诸多约束，短期内让“雪球”一直滚动下去可能性更高，但不可避免会有诸多外溢效应，包括利率上下两难、通胀韧性风险、美元信任风险等。 债务可持续的一般理论 国家债务传统理论大致经历了古典主义债务有害论-凯恩斯主义债务有益论-现代债务权衡论三个阶段。债务相对于经济体的规模逐渐成为判断债务可持续与否的结构化合理指标，衡量债务可持续与否的关键在预期赤字规模及经济增速与利率之间的关系。现代货币理论（MMT）提出了财政政策货币化的政策假想，认为财政政策不存在预算的名义约束，只受通胀等实际约束，政府可以实施以充分就业为目标的“功能财政”。 美国债务的可持续难题：上限难测，但难言持续 近年来美国主权债务持续增长，国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象，2023财年美债余额达33万亿美元、债务-GDP比率堪比二战时期。巨额的原始赤字是根源，一方面是近年来拜登政府出台的一系列财政刺激法案加重了财政负担，另一方面人口老龄化加剧+医疗成本高企+巨额军费三大长期性因素掣肘原始赤字下限。而巨额赤字、巨额债务容易引发“三角恶性循环”：1）巨额且难下的原始赤字推高债务比率；2）债务攀升推高利率水平；3）利息负担加重又反过来推高债务比率，开启新循环。 债务问题演绎路径一：减赤控债，科学但难行 为了应对三角恶性循环风险，一个通常且科学的方式便是控制债务。控制债务的通常路径有两条：一是金融压抑，本质是压低利息成本，历史上美国多次使用金融压抑来处理政府债务问题，但长期看利率下行力量或很大程度受到债务-GDP比率攀升所带来的上行压力制约。另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字，该举措其实更加“治本”，但美国现行的实践与国际成功经验有一定程度背离，减赤努力或应着眼于社保、医疗开支等主要矛盾。 债务问题演绎路径二：“滚动”延续，美元的特权 财政改革说来容易做来难，美元自身的货币特权也决定了另外一条更为可能的演绎路径，即MMT理论所强调的赤字货币化。历史看，美元近80年的国际货币根基一方面意味着美债在全球资产配置领域的难以替代性，另一方面决定了美联储可以“无限制”赤字货币化、通过在全球范围内赚取的铸币税推动“雪球”一直滚动下去，这是短期看更为可能的演绎路径。但不可避免会有诸多外溢效应，包括利率上行压力、恶性通胀风险、债务上限问题等。 从债务问题到美元信任度下降 至少有两个原因可能导致美元信任度下降，一是地缘冲突中美国政府的制裁行为推动了全球储备资产多元化，二是美联储扩表及美债持续扩张下可能的约束机制丧失、恶性通胀甚至信用违约风险，或对美元信任度构成冲击。由此可能产生的一些推论：1）黄金的“去法币化”属性或将凸显；2）美债利率容易陷入上下两难境地：支付能力与信任度下降的平衡；3）全球货币体系可能在酝酿新的变革。 风险提示：美国通胀超预期，地缘关系持续紧张。 正文 详解美国债务可持续问题 美国国债是全球重要的金融资产，在全球金融市场、机构资产配置、资产定价上都占据重要地位。近年来，美国主权债务持续增长，国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象，因而导致美国债务可持续性甚至美元信任风险问题浮出水面： 1）美国债务规模屡创新高。根据美国国内投资群体类型，通常将美国债务划分为公众持有债务及联邦政府账户持有债务两大类，其中后者本质为美国政府持有国债，占比约20%。近年来美债规模持续增长，根据白宫统计，以公众持有+政府持有规模合计值计算，2020年美债余额达26.9万亿美元，同比增速达18.7%，此后增速有所回落但余额仍在历史高位，且持续突破新高，2022财年突破30万亿美元，超过同年美国25万亿美元的GDP规模；2023财年继续增长，余额达33万亿美元，体量相当于中、德、日、印度及英国五大经济体GDP之和。 2）债务-GDP比率之高已经堪比战争时期。历史看，美国债务规模的演绎可划分为七个阶段：二战时爆发、相对回落、快速增长、二次回落、爆发式增长、相对放缓、二次爆发…从公众所持联邦政府债务占GDP比重看，该比例于二战时达到最高峰106%，而次高峰便为目前的101%附近，在和平时期达到如此规模的债务比例，实属罕见。 3）如果以债权人的眼光审视美国，其作为债务人的历史信用表现也不算优秀。强大的金融体系和国际货币地位下，美国的国家信用看似稳固，实则不然，历史上也曾发生过违约事件： 布雷顿森林体系之前：独立战争期间，美洲的邦联因为无力偿还借来的战争经费而出现过两次债务违约，分别发生在 1779 年和 1782 年。南北战争期间，北方政府无法按约定及时赎回债务，再次构成违约。1934 年，罗斯福政府无力继续按约定支付一战相关的债务，违约再次上演。 布雷顿森林体系之后：债务上限屡次被突破，一度引发技术性违约。如1979年卡特政府要突破8300亿美元的举债上限，两党几乎在最后一分钟达成协议，最终导致1979年4月和5月到期的约1.2亿美元国债偿付出现技术性违约。此外，2011年标普将美国评级从AAA下调至AA+，2023年8月惠誉评级公司将美国债务评级从AAA下调至AA+。 4）美债利率是全球资产的重要定价锚，美国国债也是全球各大经济体，包括我国在内重要的外汇储备之一，其可靠性关乎我国的外汇安全。 综上，美国债务持续性问题至关重要，本文将从债务理论出发，对美国债务问题和可能的演绎路径进行推演，以期对相关资产有所启示。 01债务可持续的一般理论 1.传统理论：“政府债务与GDP的比率在长期内保持稳定或下降” 自经济学形成体系以来，国家债务问题就一直是业界讨论的重点话题。有关国家债务的理论大致可以分为三个阶段：古典主义债务有害论、凯恩斯主义债务有益论、现代债务权衡论。 古典主义债务有害论的兴起可以追溯到 18 世纪中叶。在这一阶段债务普遍被视为有害的，亚当·斯密曾提出，国家应减少对经济的干预以维持经济的自由发展，政府应努力维持预算平衡。 进入20世纪30 年代，债务有益论逐渐进入人们的视野。在没有外部干预的情况下，危机时的经济体会自发的陷入向下的循环（Fisher， 1933）。这一著名的“债务-通货紧缩”理论论证了严格维持财政收支平衡对经济周期的负面影响。在此基础上，凯恩斯认为，现实世界的有效需求不足，必须通过外力促使经济体达到古典理论中的“均衡”状态，财政赤字不失为一种良好的“外力”。 自20世纪70年代开始，现代债务权衡理论逐渐成为主流观点。在现代债务理论中，政府债务是一个中性的概念，任何经济主体都有一定承受债务的能力。适度的债务承受可以使经济体运行在更为高效的轨道上，而过高的债务则会增加系统性风险。 在这样的思想下，对于债务的认识成为了成本与收益的权衡。一方面，人们认为债务存在“门槛效应”。低债务水平不影响经济发展，而高债务水平拖累经济发展。另一方面，人们认为是否应该处置存量债务需要权衡。长期来看，一国的政府债务对全要素生产率、资本积累等均有不利影响，但主动削减债务的当期成本过高，通过高质量的经济增长减少债务的比例不失为一种低成本的方法。现代债务理论将债务问题上升至当下和未来哪个对人们的吸引力更大，赋予了政府债务更为深刻的真实含义。 鉴于债务的两面性，债务的绝对规模不再是判断债务能否持续的标准，债务相对于经济体的规模，即债务占 GDP 的比例用来判断债务可持续性与否更为合理，也即结构化分析视角。与此相对应的是非结构化分析视角，主要从债权债务关系的角度讨论违约，充分考虑了债务人作为特定主体的特殊地位。 基于结构化分析的视角，可以将债务可持续性一般化的界定为债务占 GDP 的比例不能超过特定值。这一理念的思路很简单。如果将还债视作占用一部分社会资源，那么只要债务规模是相对有限的，总可以在未来一段时间抽出足够的资源来用于债务偿还。以欧盟的《马斯特里赫特》条约为例，该条约规定欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年 GDP 总值的 3%，公共债务累计不得超过当年 GDP 的 60%。但为何是3%，而不是更高或更低，并无学理上的依据。 但现实中显然多数国家已超出该比例约束（如美国已超100%，日本甚至超过200%），故从实践角度看，也可理解为政府债务与GDP的比率在长期内保持稳定或下降。 进一步，可以使用基于“r”与“g”（利率与经济增速）的经典国家债务公式来拆解分析，详见下图。 从上述拆解结果看，衡量债务可持续与否的关键在预期赤字规模（）及r与g之间的关系。根据STEP3下的表格可见，结构化分析视角下的债务可持续有两种解法，一种是利率（r）小于经济增速（g），也即通过控制利率、压降利息成本推进债务持续，本质是金融压抑，美国也多次借助该方式推进债务可持续；另一种则是预期赤字规模（）小于特定水平，也即通过削减非利息赤字压降债务比率，本质是财政控制/财政紧缩，该方式相较金融压抑而言更为立竿见影但对美国目前而言很难实现，后文将基于美国实践分别进行详述。 2.MMT（现代货币理论）：“主权国家政府举债无上限” MMT虽然名为“现代”，但其起源于上个世纪90年代，虽然名为“货币”，实际是财政政策。MMT认为，货币是一种由政府发行，被大众所接受和承认的交易媒介，本身无任何价值，一国的税收强制力是保障货币体系运转的重要基础。该理论中的债务“创造”-“偿还”过程也阐述了支出先于收入的逻辑。基于上述理论，MMT提出了财政政策货币化的政策假想，认为财政赤字有一定必要性，且财政政策仅存在实际约束，不存在预算的名义约束，因此政府可以实施以充分就业为目标的所谓超级就业计划，也就是功能财政理论： 1）财政赤字带来私人部门盈余。在三部门均衡的条件下，存在着一个等式：（税收-政府购买）+（私人储蓄-私人投资）+（进口总额-出口总额）=0。除非三部门内部实现完全均衡，否则必然会存在部门间的盈余/赤字关系，这一关系的本质是盈余部门在积累赤字部门的债权。三部门均衡等式可改写为：国内私人部门盈余=政府部门赤字+国外部门赤字，这表明政府部门赤字的升高往往伴随着私人部门盈余的积累。 从均衡的角度上讲，一方的赤字支出必然伴随着另一方金融财富的积累，反之亦然。例如，如果一个家庭或企业的支出超过收入，则可以通过负债为超出收入的部分提供资金。这些负债将会成为其他家庭、企业甚至政府的储蓄，形成金融财富的积累。相反，金融财富的积累则建立在负债创造的基础上。经济体中必须有至少一个家庭或企业愿意以赤字形式支出，另一方才能够以持有其负债的形式形成金融财富的进一步积累。因此，该理论认为赤字是创造金融财富的重要因素。 MMT认为政府赤字的效果明显优于私人部门赤字。由于赤字具有一定必然性，在私人部门赤字与政府部门赤字间的选择格外重要。而基于金融稳定的考量，现代货币理论认为政府赤字相对于私人部门赤字的可持续性更强，而私人部门的长期赤字更易滋生金融不稳定。因此，财政赤字本身在现代货币理论中绝非负面“形象”，反而是作为推动经济增长、实现金融稳定的必要手段。 2）财政政策不存在名义预算约束。在现代货币理论的框架下，政府在进行财政支出时无需考虑名义预算约束。基于“支出先于收入”，政府完全可以使用创造负债的方式实行宽松的财政政策，这一过程并不依赖于现有的税收收入。因此，以预算平衡为目标的“稳健财政”并无意义，更为必要的是脱离预算约束、以充分就业为目标的“功能财政”。 赤字的货币化是帮助财政摆脱预算约束的重要途径。基于“税收驱动货币”理论，只要公民仍有纳税义务，本币的需求就将持续存在，这一需求不因财政赤字的提高、基础货币投放的扩大而消失。因此，只要一国政府对本国货币拥有独立的、完全的主权，就可以通过发行货币的方式对财政赤字进行弥补，从而不存在政府破产、债务违约的可能。 3）财政政策的实际约束在于通胀。尽管财政的名义预算约束并不存在，但这并不意味着政府购买完全无约束。上文讨论的“财政政策并不存在名义预算约束”本身确实存在一定的争议性。学界对MMT的批判点主要在于MMT的政策指引等同于“直升机撒钱”、无视大规模财政赤字引发的恶性通胀，并将MMT下的政策等同于曾经的魏玛、津巴布韦现象。 但MMT的坚持者辩称，政府仍会受潜在的“实际资源”问题约束，因此仍须考虑过度支出带来的副作用。政府基于“功能财政”思想实施的刺激计划往往需要考虑现有的基础设施以及技术是否足够实现目标，而这类实际约束通常不能通过发行货币来摆脱，此时财政过度支出带来的副作用将强于其对经济的拉动效应。 以政策利率为代表的第一代货币政策（MP1）、以QE为代表的第二代货币政策（MP2）的空间均相对不足的今天，财政/货币协同的第三代货币政策（MP3）的关注度逐渐提高。在政策刺激方面，当局可以使用将新发货币直接用于政府支出或私人部门消费的方式支持政府部门、私人部门。而在上述“债务-税收”的调控逻辑下，发行政府债、征收税款均可实现与货币政策类似的效果，因此上述财政操作可更加频繁，实现对于利率的准确调控。 事实上，疫情后的美国就是在完全贯彻MMT理论，一边是财政大举发债补贴企业和居民，另一边是美联储持续扩表购买国债。结果显而易见，美国经济确实走出了疫情冲击，但通胀水平居高不下，快速加息引爆了中小银行风险，美元信用也受到了一定程度的冲击。 02 美国债务的可持续难题：上限难测，但难言持续 美国债务规模为何如此之大？巨额的原始赤字是根源。原始赤字或基本赤字（primary deficit）是非利息支出和收入之间的差额，也即非利息赤字。历史看，1980至今美国仅10次实现财政盈余，2000年之后仅出现3次（2000、2001、2007）。在此基础上考虑到利息支出后，1980至今仅4次财政盈余，2000年之后仅出现2次（2000、2001）。 从原始赤字与GDP的比率（也即非利息赤字率）来看，剔除2009（8.5%）、2020（13.5%）、2021年（10.7%）三次峰值后，该比率呈持续上行态势，2022年达3.6%，2023年小幅下滑至2%。据美国2022财政报告预测，未来该比率或延续上行态势。结构上看，社保+医疗+军费三大开支贡献了绝大多数非利息赤字，其中社保、医疗补助、医疗保险为强制性支出，军费为非强制支出。 为何美国非利息赤字规模如此巨大？一方面是近年来拜登政府出台的一系列财政刺激法案加重了财政负担，包括： 1）2020年疫情爆发以来三轮共计6万亿美元的救济法案； 2）21-22年基于新的地缘环境和经济现实（制造业增速、基础设施落后）出台的一系列刺激计划。2021年11月，拜登政府签署了《基础设施投资和就业法案》（IIJA），2022年8月签署了《通胀削减法案》（IRA）和《芯片与科学法案》（CHIPs）。预算规模共计约2.06万亿美元。其中《基建法案》、《通胀削减法案》推动制造业回流意图更明显，《芯片与科学法案》则更侧重于强化半导体行业议价权。几大财政刺激法案将20-21年非利息赤字率推升至10%以上的峰值。 另一方面是三大长期性因素，即前文提到的三大开支所对应的——人口老龄化+医疗高成本+巨额军费。具体看，一是受美国生育率下降、医疗技术提高、平均寿命延长、移民增加等因素影响，人口老龄化逐年加剧，增加了社保、医疗等社会成本。 二是医疗成本居高难下。2023年医疗保险、医疗补助支出占GDP的比例达5.6%（2000年为3.1%），与美国多年来较高的医疗通胀相互印证。拜登2022年签署的《通胀削减法案》（IRA）对药品价格起到一定压降效果，但毕竟是短期选举主义产物，且受到大选年等不确定因素影响，持续性存疑。 三是美国长期以来是全球军费第一大国。其军费开支占世界军费开支30%，2022年美国国防开支达0.81万亿美元，是中国的近三倍。 而巨额赤字的直接结果就是债务比率的持续攀升。2023财政年度末，联邦公众持有的债务为26.3 万亿美元，约占GDP 的 101%，已逼近1946年106%的历史高点，远超1980-2022平均值50%。根据现行政策和美国财政部的假设，预计到 2097 年该比率将达到 566%。如果从前述的结构化视角来评判，当前的财政政策难言持续。 事实上从历史看，该预测甚至偏保守。下表显示了美国国会预算办公室自07年以来对公众持有的联邦债务-GDP比例的10年预测值，不难发现实际值普遍高于预测值。这里面包含几方面原因：首先是政策扰动，包括2007-2010年大衰退下的刺激政策、2017年《减税和就业法案》以及2020年的Covid-19刺激政策；其次是退休人口、社会保障和医疗保险福利的增长速度超过预期；最后是通胀抬升致利率中枢抬升，低估利息负担等。无论如何，最终均指向实际的债务演绎状况可能要比预测的更为严重。 巨额赤字、巨额债务容易引发“三角恶性循环”： 1）巨额且难下的原始赤字推高债务比率； 2）债务攀升推高利率水平。这一传导路径包括本身的债务供求逻辑、美联储赤字货币化带来的通胀风险溢价以及债务比率达到一定水平可能带来的信用违约风险溢价。比如13年美国缩减恐慌，当时美联储声明不再发太多美元去承接债务，引起市场对债务违约恐慌，利率急剧攀升，再比如2010年西班牙公共债务危机也是市场恐慌推高了利率成本； 3）利息负担加重又反过来推高债务比率，进入一个新的循环。 03 债务问题演绎路径一：减赤控债，科学但难行 根据前述国家债务公式，通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是压低利息成本，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。历史上美国多次使用金融压抑来处理政府债务问题。比如 1）南北战争时期的《国家银行法》，要求政府债作为发行银行券的储备金； 2）2008年全球金融危机后，通过提高流动性比率和一级资本比率变相强制金融机构持有美债； 3）2021年初美国财长耶伦在参议院听证会上提到的发行50年期美债推动债务可持续的构想。 金融压抑所带来的影响便是“去金融化”，一个比较明显的证据是2008年后M2货币乘数显著降低。而控制财政显然更加“治本”，由于美国债务的根源是原始赤字，所以控制财政对债务的控制效果更为明显。 首先谈到金融压抑，难免脱不开美国长期利率趋势。如果抛开美国债务因素，美国利率有几大长期下行驱动力： 一是美元储蓄规模近年来呈增加态势。1）疫情期间3轮近6万亿美元的财政激励，增加了2.3万亿美元的超额储蓄，相当于美国GDP的10%。目前超额储蓄所剩不多，但剩余部分更集中于高收入群体，边际储蓄倾向高；2）人口老龄化加剧且寿命延长贡献储蓄池；3）新兴市场国家对全球美元储蓄池的贡献亦持续增加。 二是全球避险情绪升温，美债是“避风港”。全球经济放缓、民粹主义、巴以冲突、全球化倒退、全球大选年等不确定因素均有可能放大市场波动、强化美债的避险属性，进而对美债利率形成压降。 三是美国降息周期或将开启，但时间有不确定性。美联储在2023年12月FOMC转向，这可能是1957年以来的第十六轮降息周期。但近期美国基本面+通胀数据偏强，市场对全年降息预期下调为1-2次，美联储 2024 年全年不降息的风险在上升。 但即便不考虑通胀反复因素，上述几大驱动力能否压过债务攀升所带来的利率上行压力？我们在此做一个简单测算： 1）根据相关文献研究，债务-GDP比率每上升1%，10年期国债利率就会上升2.5bp-3.5bp（（Gamber and Seliski，2019)）； 2）据国会预测，2035年债务/GDP将达到132%，较基准（38%）提升94%，2050年将达228%，提升190%； 3）基于2.5bp的影响幅度测算，到2035年，债务上升将使利率提高2.35个百分点，2050年将提高4.75个百分点； 4）基于3.5bp的影响幅度，上述影响则分别达3.29、6.65个百分点。 而根据Cline2021，储蓄率、预期收入、生产率、劳动力增长率四种长期力量将使利率到2032-2035年较基准降低4.54个百分点，到2046-2050年将达到5.31个百分点。也即利率下行力量或很大程度受到债务-GDP比率攀升所带来的上行压力制约，在此还未考虑其他可能驱动利率上行的因素，如美国通胀韧性、降息推迟或不降息、去美元浪潮等。 综上，从控制债务比率的角度看，控制赤字、财政改革就显得至关重要且迫在眉睫。之所以说其至关重要，一是利率上行力量或终将抵消下行力量，金融压抑手段与市场背离较大、实施压力不小，需要控制赤字予以配合（
